Gestion Des Options D'Achat D'Actions Dans Les Acquisitions D'Entreprises

En règle générale, la base de la façon dont il est géré sera décrite dans votre document de plan et votre accord de subvention. Voici trois choses à rechercher. La partie non acquise sera supposée. - Cela signifie que la société acquéreur reconvertira votre ancienne subvention dans une nouvelle subvention d'environ la même valeur (en prenant la valeur intrinsèque de vos anciens prix et en les convertissant en actions au prix de la nouvelle société) et au moins les mêmes termes. Vous recevrez des informations actualisées. Votre prix d'exercice peut changer. Votre acquisition sera probablement la même, ou plus tôt. La partie non acquise sera encaissée. - Cela signifie que la société ne veut pas porter vos fonds propres, ou ne peut pas être en mesure de le porter (questions juridiques, etc). Ils retireront toute contrepartie de capital non acquise à la valeur actuelle (soyez conscient que cela peut être de 0,00). Vous aurez des revenus et des impôts associés au moment du paiement. La partie non acquise sera annulée. - Bien qu'il ne soit pas courant, certaines entreprises ont mis en place des plans de sorte que les montants non acquittés simplement quotgo loin au moment de CIC. La société n'est pas tenue de fournir un remplacement ou de paiement (bien que beaucoup de fournir quelque chose) Il est essentiel que vous lisez et comprendre votre accord paperasse. Il y a beaucoup de pièces en mouvement. Il ya beaucoup de choses qui peuvent sembler logiques ou même possibles. Cette zone de compensation est encore un peu de l'Ouest sauvage, donc vous devez faire vos devoirs. Cela est particulièrement vrai dans les environnements où les introductions en bourse sont moins susceptibles que les transactions d'entreprise comme les fusions et acquisitions. 3.6k Vues middot Voir les upvotes middot Pas pour la reproduction middot Réponse demandée par Johnny Rouhafzai Plus de réponses ci-dessous. Questions connexes Que se passera-t-il avec les options d'achat d'actions d'un employé de démarrage lors de l'achat de la société? Qu'arrive-t-il aux options d'achat d'actions acquises et non acquises (mais non exercées) d'un employé d'une entreprise privée? Acheté Que se passe-t-il aux options d'achat d'actions acquises et non acquises lorsqu'un employé de démarrage est relâché Qu'arrive-t-il aux actions acquises et aux actions non acquises (RSU039s) si une entreprise publique est prise privée L'employé est-il payé sur tous Comment une vente D'actions non acquises traitées Instagram a-t-il complètement accéléré l'acquisition d'options pour tous ses employés au moment de l'acquisition Comment les employeurs traitent-ils les employés débutants possédant des actions non acquises anticipées en cas d'acquisition Qu'advient-il des unités d'actions restreintes non acquises Une entreprise est acquise Si un démarrage est acquis, est-ce que l'acquéreur peut annuler les options non acquises des employés Qu'en est-il des RSU Avez-vous l'option d'exercice, puis-je exercer mes actions avant qu'elles ne soient acquises Si je fais, Quitter la société tôt Qu'est-ce qui arrive aux employés039 options d'achat non acquises lorsque leur entreprise est acquise ou IPO039s Cela dépend de ce que les termes sont dans les options d'achat d'actions. Beaucoup d'options d'achat d'actions, mais pas toutes, sont assorties d'une provision pour acquérir immédiatement en cas de changement de direction qui couvrirait la plupart des acquisitions et fusions. Dans le cas où vous donnez, votre stock aurait une valeur et vous serait soit payé pour les actions acquises (. 5) ou toutes les actions seraient acquérir et vous seriez payé pour 1. Le stock dans l'ancienne société cesse d'exister quand ils sont acquis. S'il n'y a pas de provision pour les actions non acquises à acquérir, elles disparaissent. Votre nouvelle société peut décider de les remplacer par une valeur équivalente dans les options pour les nouvelles actions, mais à moins que ces termes ne soient spécifiés, c'est à eux de décider. 1.6k Vues middot Voir les upvotes middot Pas pour la reproduction Robert Fitt. 10 ans d'expérience MampA, y compris la diligence en matière de ressources humaines, l'intégration, traiter des détails Plus souvent qu'autrement, cette équité est ré-investi dans des conditions similaires, mais avec des actions dans la nouvelle société. Dans certains cas, j'ai vu le stock 039swapped039 pour les nouvelles actions avec une plus longue période d'acquisition, mais qui doit être convaincante encore pour l'individu d'autre pourquoi l'accepterait 2,7 k Vues middot Voir Upvotes middot Pas pour ReproductionDealing with Employee Stock Options in Corporate Acquisitions Naviguer dans le labyrinthe Dans le cadre d'une opération d'achat et de vente d'actions, il peut exister des options d'achat d'actions pour les salariés détenues par les salariés de la société cible (quotTargetquot). Il est généralement dans le meilleur intérêt de toutes les parties de préserver le traitement fiscal le plus avantageux possible pour les détenteurs dans le traitement de ces options d'achat d'actions. Les porteurs d'options peuvent continuer à occuper des postes de haute direction par Target ou par une société résultant d'un regroupement d'entreprises après la clôture avec Target. Dans ces circonstances, préserver un traitement fiscal favorable pour les titulaires d'options peut être la clé de la future relation d'emploi avec ces personnes. Taxand Canada identifie les étapes à suivre pour obtenir le meilleur résultat fiscal qui requiert une compréhension des règles de l'impôt sur le revenu applicables aux options d'achat d'actions, un examen du plan d'options d'achat d'actions existant et des ententes et un examen minutieux de l'impact des modalités du D'achat et de vente sur ces options. Canadas Règles fiscales applicables aux options d'achat d'actions des employés La plupart des régimes d'options d'achat d'actions des sociétés publiques canadiennes sont structurées de façon à satisfaire à des conditions qui permettent une déduction compensatoire de la moitié du montant de l'avantage découlant de l'exercice de l'option et l'acquisition Les actions sous-jacentes. Pour obtenir ce traitement fiscal avantageux, le prix d'exercice ne doit pas être inférieur à la juste valeur marchande de l'action sous-jacente à la date d'octroi de l'option et les actions sous-jacentes doivent être des actions prescrites au moment de l'exercice (ou de la cession) option. En vertu des lois fiscales du Canada, un employeur n'a pas droit à une déduction de revenu à l'égard des actions émises à l'exercice ou à la remise d'une option d'achat d'actions. Gestion des options dans le cadre d'une acquisition de sociétés Il existe essentiellement quatre façons de traiter les options de Target d'une manière qui n'entraîne pas de conséquences fiscales négatives pour les titulaires d'options canadiennes: les options peuvent être remises par les porteurs en contrepartie d'une Le paiement de Target qui est égal à la différence entre le prix d'exercice et le prix d'achat d'actions, à payer en espèces ou quotin kindquot avec des actions de Target qui peuvent être offertes à l'offre de l'acheteur les options peuvent être exercées et les actions offertes Par le détenteur de l'offre si l'intention est que Target continuera d'exister après l'acquisition, les options pourront survivre à la transaction et continuer dans le cadre du plan d'options existant ou être échangées contre de nouvelles options de Target les options peuvent être échangées contre de nouvelles options de La société acheteuse sur une base de report d'impôt différé. La méthode la plus efficace sur le plan fiscal dépendra de toutes les circonstances. Problèmes liés aux règles d'actions prescrites lors de l'exercice ou de la cession La déduction de la moitié de la prestation sera perdue si les actions ne sont pas des actions prescrites au moment de l'exercice ou de la cession des options. Dans le contexte d'une acquisition d'entreprise, il est facile de tomber par inadvertance et involontairement hors de ces règles complexes. Par exemple, si les options sont exercées ou encaissées à l'occasion de l'acquisition d'une participation majoritaire dans Target, le traitement fiscal favorable pour les porteurs d'options sera généralement perdu. Retenue d'impôt sur la cession ou l'exercice d'options En vertu des lois fiscales du Canada, pour 2011 et les exercices suivants, il n'y a pas d'exonération de la retenue d'impôt pour les options d'achat d'actions. Retenue d'un paiement en espèces sur les options de rachat est relativement simple. Lors de l'émission d'actions, la retenue à la source peut être financée par une vente d'actions sur le marché pour le compte du salarié, une retenue à la source d'une autre rémunération ou en exigeant du salarié qu'il finance la retenue à la source comme condition de l'émission des actions. Toute entente comportant un rachat par une société canadienne de ses actions doit être évitée, car elle peut entraîner une perte de droit à la moitié de la déduction et donner lieu à un dividende réputé. Échange d 'options Si certaines conditions sont remplies, l' échange d 'options peut être effectué sur une base quotrolloverquot. Les nouvelles options sont réputées être les mêmes options et une continuation des anciennes options. Si les nouvelles options sont émises par la société acheteuse, elle sera réputée être la même personne et la continuation de la personne (cible) qui a accordé les anciennes options échangées. Taxand039s Take Le traitement des porteurs d'options de Target doit être soigneusement pris en compte bien avant la date de clôture de l'acquisition. Lorsqu'il reste à la onzième heure, la clôture de la transaction peut être retardée et des solutions de patchwork pour traiter les options peuvent entraîner des conséquences fiscales défavorables pour les titulaires d'options. Dans une transaction impliquant l'acquisition d'une société, il est généralement avantageux pour toutes les parties de traiter les options d'achat d'actions en circulation d'une manière qui préserve le traitement fiscal le plus favorable pour les porteurs d'options et qui convient à la structure de l'opération globale. Il n'y a pas de solution unique pour toutes les solutions. Des problèmes inattendus peuvent se poser. Par exemple, lorsque les détenteurs d'options résident au Canada, éviter les conséquences fiscales imprévues imprévues pour ces porteurs d'options nécessite une navigation prudente du labyrinthe des règles sur les actions prescrites. La compréhension des problèmes potentiels au début des négociations peut être vitale pour les traiter de façon opportune et appropriée. Plus de nouvelles de Taxand Canada: Taxand039s Prenez l'auteur Inscrivez-vous à notre Newsletter Inscrivez-vous pour recevoir votre propre copie régulière de notre bulletin global, Taxands Take. Publications et mises à jour d'actualité Rejoignez Taxand sur les médias sociauxStock ou espèces. Les compromis pour les acheteurs et les vendeurs dans les fusions et acquisitions La manie de fusion légendaire des années 1980 pales à côté de l'activité MampA de cette décennie. En 1998 seulement, 12 356 transactions portant sur des cibles américaines ont été annoncées pour une valeur totale de 1,63 trillions de dollars. Comparez cela avec les 4 066 offres d'une valeur de 378,9 milliards annoncées en 1988, au plus fort du mouvement de fusion des années 1980. Mais les chiffres ne devraient pas être une surprise. Après tout, les acquisitions demeurent la voie la plus rapide que les entreprises ont à de nouveaux marchés et à de nouvelles capacités. À mesure que les marchés se mondialisent et que le rythme auquel les technologies changent continue de s'accélérer, de plus en plus d'entreprises trouvent que les fusions et les acquisitions constituent une stratégie incontournable pour la croissance. Ce qui est frappant au sujet des acquisitions dans les années 1990, cependant, c'est la façon dont ils sont payés. En 1988, près de 60% de la valeur des grosses transactions, dont plus de 100 millions, ont été entièrement payés en espèces. Moins de 2 ont été payés en stock. Mais juste dix ans plus tard, le profil est presque inversé: 50% de la valeur de tous les gros contrats en 1998 ont été entièrement payés, et seulement 17 ont été entièrement payés en espèces. Ce changement a de profondes ramifications pour les actionnaires des sociétés acquéreurs et acquises. Dans un accord de trésorerie, les rôles des deux parties sont clairs, et l'échange d'argent pour les actions complète un simple transfert de propriété. Mais dans un échange d'actions, il devient beaucoup moins clair qui est l'acheteur et qui est le vendeur. Dans certains cas, les actionnaires de la société acquise peuvent finir par posséder la majorité de la société qui a acheté leurs actions. Les entreprises qui paient leurs acquisitions avec des actions partagent à la fois la valeur et les risques de la transaction avec les actionnaires de la société qu'ils acquièrent. La décision d'utiliser des actions au lieu d'espèces peut également affecter les rendements des actionnaires. Dans les études portant sur plus de 1 200 opérations majeures, les chercheurs ont constamment constaté qu'au moment de l'annonce, les actionnaires des sociétés acquéreurs étaient moins bien placés que les transactions en espèces. Qui plus est, les résultats montrent que les différences de performance au début entre les transactions en espèces et en stock deviennent plus grandes plus de temps. Dans un accord de trésorerie, les rôles des deux parties sont claires, mais dans une action, il est moins clair qui est l'acheteur et qui est le vendeur. En dépit de leur importance évidente, ces problèmes sont souvent donnés courte shrift dans les salles de conseil d'entreprise et les pages de la presse financière. Les gestionnaires et les journalistes ont tendance à se concentrer principalement sur les prix payés pour les acquisitions. Ce n'est pas que se concentrer sur le prix est mauvais. Le prix est certainement une question importante confrontant les deux ensembles d'actionnaires. Mais quand les entreprises envisagent de faire ou d'accepter une offre pour un échange d'actions, l'évaluation de la société en jeu devient juste un des nombreux facteurs que les gestionnaires et les investisseurs doivent considérer. Dans cet article, nous fournissons un cadre pour guider les conseils d'administration des sociétés acquérantes et vendeuses à travers leur processus de prise de décision et nous proposons deux outils simples pour aider les gestionnaires à quantifier les risques encourus par leurs actionnaires en offrant ou en acceptant des actions. Mais d'abord regardons les différences fondamentales entre les offres d'actions et les transactions en espèces. Encaissement contre échange d'actions La principale distinction entre les transactions en espèces et les opérations sur actions est la suivante: dans les transactions en espèces, les actionnaires acquéreurs prennent tout le risque que la valeur de synergie attendue intégrée dans la prime d'acquisition ne se matérialise pas. Dans les transactions sur actions, ce risque est partagé avec les actionnaires vendeurs. Plus précisément, dans les transactions sur actions, le risque de synergie est partagé proportionnellement au pourcentage de la société combinée que les actionnaires acquéreurs et vendeurs possèdent chacun. Pour voir comment cela fonctionne, regardons un exemple hypothétique. Supposez que l'acheteur inc. Veut acquérir son concurrent, vendeur inc. La capitalisation boursière d'acheteur inc. Est de 5 milliards, composé de 50 millions d'actions évaluées à 100 par action. La capitalisation boursière du vendeur inc. S'élève à 2,8 milliards40 millions d'actions valant chacune 70. Les gestionnaires d'Acheteur Inc. estiment qu'en fusionnant les deux sociétés, ils peuvent créer une valeur de synergie supplémentaire de 1,7 milliard. Ils annoncent une offre d'achat de toutes les actions de Seller Inc. à 100 par action. La valeur placée sur le vendeur inc. Est donc de 4 milliards, ce qui représente une prime de 1,2 milliard sur la valeur de marché préannouncement de l'entreprise de 2,8 milliards. Le gain net attendu pour l'acquéreur d'une acquisition, que nous appelons la valeur ajoutée actionnariale (SVA), est la différence entre la valeur estimée des synergies obtenues par l'acquisition et la prime d'acquisition. Donc, si l'acheteur Inc. choisit de payer en espèces pour l'opération, alors la SVA pour ses actionnaires est tout simplement la synergie attendue de 1,7 milliard moins la prime 1,2 milliard, soit 500 millions. Mais si l'acheteur Inc. décide de financer l'acquisition en émettant de nouvelles actions, la SVA de ses actionnaires actuels diminuera. Supposons que l'acheteur Inc. offre une de ses actions pour chacune des actions de Vendeur Inc.. La nouvelle offre donne la même valeur à Seller Inc. que l'offre au comptant. Mais à la conclusion des opérations, les actionnaires acquéreurs constateront que leur propriété dans l'acheteur Inc. a été réduite. Ils ne détiennent que 55,5 d'un nouveau total de 90 millions d'actions en circulation après l'acquisition. Ainsi, leur part des acquisitions attendues SVA est seulement 55,5 de 500 millions, soit 277,5 millions. Le reste va aux actionnaires de Seller Inc., qui sont maintenant actionnaires dans un acheteur élargi Inc. La seule manière que les actionnaires initiaux d'acheteur Inc. peuvent obtenir le même SVA d'une action de stock à partir d'un accord de trésorerie serait en offrant le vendeur Inc Moins de nouvelles actions, en justifiant ce fait en soulignant que chaque action serait plus valable si les synergies attendues étaient incluses. En d'autres termes, les nouvelles actions reflèteraient la valeur que les gestionnaires d'Acheteur Inc. croient que la société combinée vaudra mieux que la valeur de marché de préemption de 100 actions par action. Mais alors que ce genre d'entente semble équitable en principe, dans la pratique les actionnaires de Vendeur Inc. seraient peu susceptibles d'accepter moins d'actions à moins qu'ils soient convaincus que l'évaluation de la société fusionnée se révélera être encore plus grande que les gestionnaires d'Acheteur inc. . À la lumière de l'expérience décevante des acquéreurs, il s'agit d'une vente difficile au mieux. Pourquoi le marché est sceptique à propos des acquisitions Une chose au sujet des fusions et acquisitions n'a pas changé depuis les années 1980. Dans les deux tiers environ de toutes les acquisitions, le cours des actions des acquéreurs tombe immédiatement après l'annonce de l'opération. Dans la plupart des cas, cette baisse est juste un précurseur de pire à venir. La réaction négative systématique des marchés aux annonces de MampA reflète le scepticisme des investisseurs quant à la probabilité que l'acquéreur soit à même de maintenir les valeurs originales des entreprises en question et de réaliser les synergies nécessaires pour justifier la prime. Et plus la prime est élevée, plus la performance des actions est mauvaise. Mais pourquoi le marché est-il si sceptique Pourquoi les entreprises acquéreurs ont-elles un temps si difficile à créer de la valeur pour leurs actionnaires Tout d'abord, de nombreuses acquisitions échouent simplement parce qu'elles fixent une barre de performance trop élevée. Même sans la prime d'acquisition, des améliorations de performance ont déjà été intégrées dans les prix de l'acquéreur et du vendeur. La recherche a montré que le niveau actuel de performance d'exploitation représente seulement entre 20 à 40 du prix des actions d'une société. Le reste repose entièrement sur les améliorations attendues de la performance actuelle. La prime de 30 à 40 habituellement payée pour une acquisition ajoute simplement à ce qui est déjà une attente importante pour l'amélioration. De plus, si des ressources importantes sont détournées de certaines entreprises au cours du processus d'intégration, les gains de performance issus de la synergie peuvent facilement être annulés par des baisses dans les unités fournissant les ressources. Dans d'autres cas, les acquisitions tournent mal parce que les avantages qu'elles apportent sont facilement reproduits par les concurrents. Les concurrents ne resteront pas au repos lorsque l'acquéreur tente de générer des synergies à ses dépens. Il est permis de penser que les acquisitions qui ne confèrent pas un avantage concurrentiel durable ne devraient en aucun cas avoir de prime. En effet, les acquisitions peuvent en fait accroître la vulnérabilité d'une entreprise à une attaque concurrentielle, car les exigences de l'intégration peuvent détourner l'attention des concurrents. Les acquisitions créent également une occasion pour les concurrents de braquer les talents alors que l'incertitude organisationnelle est élevée. Prenez la Deutsche Bank, par exemple. Après l'acquisition de Bankers Trust, Deutsche Bank a dû payer d'énormes sommes pour retenir les meilleures performances des deux organisations. Une troisième cause de problèmes est le fait que les acquisitions, bien qu'une voie rapide à la croissance exigent le paiement intégral à l'avant. En revanche, les investissements dans la recherche et le développement, l'expansion des capacités ou les campagnes de marketing peuvent être effectués par étapes dans le temps. Ainsi, dans les acquisitions, l'horloge financière commence à cocher sur l'ensemble du droit d'investissement dès le début. Pas déraisonnablement, les investisseurs veulent voir des preuves convaincantes que les gains de performance en temps opportun se matérialiser. S'ils ne le font pas, ils marqueront les actions de l'entreprise avant l'intégration. Quatrièmement, trop souvent, le prix d'achat d'une acquisition est déterminé par la tarification d'autres acquisitions comparables plutôt que par une évaluation rigoureuse de l'endroit, du moment et de la manière dont la direction peut générer des gains de performance réels. Ainsi, le prix payé peut avoir peu à voir avec la valeur réalisable. Enfin, si une fusion ne va pas, il est difficile et extrêmement coûteux de se détendre. Les gestionnaires dont la crédibilité est en jeu dans une acquisition peut aggraver la valeur détruite en jetant de l'argent bon après mauvais dans l'espoir que plus de temps et d'argent leur prouveront à droite. À première vue, les actions offrent aux actionnaires de la société acquise la possibilité de profiter des gains de synergie potentiels que les actionnaires acquéreurs s'attendent à faire au-delà de la prime. C'est certainement ce que les acquéreurs vont leur dire. Le problème, bien sûr, est que les actionnaires de la société acquise doivent également partager les risques. Supposons que l'acheteur Inc. achève l'achat de Vendeur inc. Avec un échange d'actions et qu'aucune des synergies attendues ne se matérialise. Dans le cadre d'une entente entièrement en espèces, les actionnaires d'Acheteur Inc. assumeront la totalité de la perte de la prime de 1,2 milliard payée pour le vendeur inc. Toutefois, dans une action, leur perte est de seulement 55,5 de la prime. Les 44,5% restants de la perte de 534 millions de dollars sont supportés par les actionnaires de la société inc. Dans de nombreuses situations de reprise, bien entendu, l'acquéreur sera tellement plus grand que l'objectif que les actionnaires vendeurs finiront par posséder seulement une proportion négligeable de la société combinée. Mais comme le laissent supposer, le financement par actions se révèle particulièrement populaire dans les grandes affaires (voir l'exposition La popularité du papier). Dans ces cas, les risques potentiels pour les actionnaires acquis sont importants, comme ITTs actionnaires constaté après leur entreprise a été reprise par Starwood Lodging. C'est l'une des histoires de prise de contrôle les plus importantes des années 1990 et illustre de façon éclatante les dangers d'être payé sur papier. La popularité de Paper Source: Securities Data Company L'histoire a commencé en Janvier 1997 avec une offre par Hilton Hotels de 55 par action pour ITT, une prime de 28 sur le prix des actions de preoffer ITTs. Aux termes de l'offre, les actionnaires d'ITT recevraient 27,50 en espèces et le solde du stock de Hilton. Face à la forte résistance d'ITT, Hilton a levé son offre en août à 70 par action. À ce moment-là, un nouveau soumissionnaire, Starwood Lodging, une fiducie de placements immobiliers possédant de vastes avoirs hôteliers, est entré dans la mêlée avec une offre de 82 par action. Starwood a proposé de payer 15 en espèces et 67 en actions propres. En réponse, Hilton a annoncé une offre de 80 par action dans cette formitTT actionnaires recevraient 80 par action en espèces pour 55 de leurs actions et deux actions d'actions Hilton pour chacun des 45 autres de leurs actions. Si le stock n'a pas atteint au moins 40 par action un an après la fusion, Hilton comblerait le déficit à un maximum de 12 par action. Essentiellement, Hilton offrait l'équivalent d'une offre entièrement en espèces qui valait au moins 80 par action si les actions de Hiltons étaient négociées à 28 ans ou plus un an après la fusion. La direction de Hiltons a cru qu'elle conclurait l'affaire avec cette offre inférieure en offrant plus d'argent et en protégeant la valeur future de ses actions. Starwood a contré en augmentant son offre à 85 par action. Cette fois, il a donné aux actionnaires d'ITT la possibilité de prendre le paiement entièrement en stock ou entièrement en espèces. Mais il y avait un problème: si plus de 60 des actionnaires choisissaient l'option de trésorerie, alors le paiement en espèces à ces actionnaires serait plafonné à seulement 25,50, et le solde serait payé en actions Starwood. En dépit de cette prise, le conseil d'ITT a voté pour recommander l'offre de Starwood au-dessus de l'offre moins risquée de Hilton, et il a été alors approuvé par les actionnaires. Ironiquement, alors que le conseil d'administration d'ITT a choisi l'offre avec la plus grande composante de stock, les actionnaires ont en fait une forte préférence pour la trésorerie. Lorsque les votes ont été comptés, près de 75 des actionnaires d'ITT avaient choisi l'option de trésorerie de Starwoods en pourcentage beaucoup plus élevé que prévu publiquement par la direction de Starwoods et qui, bien sûr, a déclenché le plafond de 25,50. En conséquence de l'acceptation de l'offre de Starwood, les actionnaires d'ITT ont fini par posséder 67 des actions de la société combinée. C'était parce que même avant que l'offre ne soit annoncée (avec sa prime très importante), la valeur de marché des ITT était presque deux fois plus grande que Starwoods. ITTs actionnaires ont été laissés très exposés, et ils ont souffert pour elle. Bien que le prix des actions de Starwoods ait été stable à environ 55 pendant la reprise, le prix a plongé après l'achèvement. Un an plus tard, il était de 32 par action. À ce prix, la valeur de l'offre de Starwoods avait diminué de 85 à 64 pour les actionnaires d'ITT qui avaient choisi des liquidités. Les actionnaires qui avaient choisi d'être payés entièrement en actions se sont trouvés encore pire: leur paquet d'actions Starwood ne valait que 49. Les actionnaires d'ITT avaient payé un prix fort pour choisir l'offre nominale plus élevée mais plus risquée de Starwood. Les actions fixes ou les sociétés à valeur fixe et les actionnaires doivent faire plus que simplement choisir entre la trésorerie et le stock au moment de faire ou d'accepter une offre. Il existe deux façons de structurer une offre pour un échange d'actions et le choix d'une approche ou de l'autre a un impact significatif sur la répartition du risque entre les deux ensembles d'actionnaires. Les sociétés peuvent soit émettre un nombre fixe d'actions, soit émettre une valeur fixe d'actions. Actions fixes. Dans ces offres, le nombre d'actions à émettre est certain, mais la valeur de l'opération peut fluctuer entre l'annonce de l'offre et la date de clôture, en fonction du cours de l'action de l'acquéreur. Les actionnaires acquéreurs et vendeurs sont touchés par ces changements, mais les changements dans le prix des acquéreurs n'affecteront pas la proportionnelle des deux ensembles d'actionnaires dans la société combinée. Par conséquent, les intérêts des deux ensembles d'actionnaires dans la valeur ajoutée actions actionnaires ne changent pas, même si la SVA réelle peut se révéler être différent que prévu. Dans le cadre d'une opération à capital fixe, les actionnaires de la société acquise sont particulièrement vulnérables à une baisse du cours des actions de la société acquéreuse, car ils doivent supporter une partie du risque de prix dès l'annonce de l'opération. C'est précisément ce qui est arrivé aux actionnaires de Green Tree Financial quand, en 1998, elle a accepté une offre de 7,2 milliards par la compagnie d'assurance Conseco. Aux termes de l'entente, chacune des actions ordinaires de Green Trees a été convertie en 0,9165 d'une action ordinaire de Conseco. Le 6 avril, un jour avant l'annonce de l'opération, Conseco s'échangeait à 57,75 par action. À ce prix, les actionnaires de Green Trees recevraient un peu moins de 53 actions de Conseco pour chacune de leurs actions de Green Tree. Cela représentait une énorme prime de 83 sur le prix des actions Green Trees preannouncement de 29. Consecos raison pour l'accord était qu'il devait répondre à plus de besoins des consommateurs à revenu moyen. La vision exprimée lors de l'annonce de l'accord était que Conseco vendrait ses produits d'assurance et de rente ainsi que les prêts à la consommation de Green Trees, renforçant ainsi les deux entreprises. Mais l'acquisition n'était pas sans risques. Premièrement, l'entente de Green Tree était plus de huit fois plus grande que la plus grosse affaire jamais conclue par Conseco et près de 20 fois la taille moyenne de ses 20 dernières transactions. Deuxièmement, Green Tree était en train de prêter de l'argent aux acheteurs de maisons mobiles, une entreprise très différente de Consecos, et l'accord nécessiterait un effort d'intégration coûteux après l'adhésion. Le marché était sceptique face aux synergies de ventes croisées et à la capacité de Consecos à concourir dans une nouvelle entreprise. La croissance de Consecos repose sur une série d'acquisitions très réussies dans ses activités de base d'assurance-vie et d'assurance maladie et le marché a pris la diversification de Consecos comme un signal que les opportunités d'acquisition dans ces entreprises devenaient rares. Ainsi, les investisseurs ont commencé à vendre des actions de Conseco. Au moment de la clôture de l'opération à la fin du mois de juin 1998, le cours des actions de Consecos était tombé de 57,75 à 48. Cette baisse a immédiatement touché les actionnaires de Green Trees ainsi que Consecos. Au lieu des 53 attendus, les actionnaires d'arbres verts ont reçu 44 pour chacun de leur prime sharesthe est tombée de 83 à 52. Les actionnaires de Green Trees qui ont conservé leurs actions de Conseco après la fermeture ont perdu encore plus. En avril 1999, un an après l'annonce, le cours de l'action de Consecos avait chuté à 30. À ce prix, les actionnaires de Green Trees ont perdu non seulement la prime entière, mais aussi 1,50 $ de plus par rapport à la valeur préannoncée. Valeur fixe. L'autre façon de structurer une action stock est pour l'acquéreur d'émettre une valeur fixe d'actions. Dans ces transactions, le nombre d'actions émises n'est pas fixé jusqu'à la date de clôture et dépend du prix en vigueur. En conséquence, la participation proportionnelle de la société en cours est mise en doute jusqu'à la clôture. Pour voir comment fonctionnent les contrats à valeur fixe, revenons à Buyer Inc. et au vendeur Inc. Supposons que l'offre d'Acheteur Inc. doit être versée en stock, mais qu'à la date de clôture, son cours de l'action a chuté exactement de la prime qu'il est Payant pour le vendeur inc. De 100 par action à 76 par action. Au cours de cette action, dans le cadre d'un contrat à valeur fixe, l'acheteur inc. Doit émettre 52,6 millions d'actions pour donner aux actionnaires du vendeur inc. Leurs promis de 4 milliards de dollars. Mais cela laisse les actionnaires d'origine d'Buyer Inc. avec seulement 48,7 de la compagnie combinée au lieu des 55,5 qu'ils auraient eu dans une affaire de part fixe. Comme l'indique l'illustration, dans une opération à valeur fixe, la société acquéreuse assume tous les risques de prix sur ses actions entre l'annonce et la clôture. Si le cours de l'action baisse, l'acquéreur doit émettre des actions supplémentaires pour payer aux vendeurs leur valeur contractuelle fixe en dollars. Ainsi, les actionnaires de la société acquéreuse doivent accepter une part inférieure dans la société combinée, et leur part de la SVA attendue tombe en conséquence. Pourtant, selon notre expérience, les sociétés incorporent rarement ce risque potentiellement significatif dans leurs calculs SVA, malgré le fait que le cours des actions des acquéreurs diminue dans une majorité substantielle de cas. (Voir le tableau Comment le risque est distribué entre l'acquéreur et le vendeur.) Comment le risque est distribué entre l'acquéreur et le vendeur La façon dont une acquisition est payée détermine la façon dont le risque est réparti entre l'acheteur et le vendeur. Un acquéreur payant entièrement en espèces, par exemple, assume tout le risque que le prix de ses actions baissent entre l'annonce de l'opération et sa clôture. L'acquéreur assume également tous les risques d'exploitation après la clôture de l'opération. En revanche, un acquéreur qui paie au vendeur un nombre fixe de ses propres actions limite son risque d'une baisse du cours de l'action au pourcentage qu'elle détiendra de la nouvelle société fusionnée. L'acquéreur qui paie une valeur fixe d'actions assume l'intégralité du risque de marché avant la clôture mais limite son risque d'exploitation au pourcentage de son actionnariat après la clôture dans la nouvelle société. De la même façon, les propriétaires de la société acquise sont mieux protégés dans un contrat à valeur fixe. Ils ne sont exposés à une perte de valeur qu'après la clôture de l'opération. Dans notre exemple, les actionnaires de Seller Inc. n'auraient pas à supporter de risque de synergie du tout parce que les actions qu'ils reçoivent maintenant ne comprennent aucune attente de synergie dans leur prix. La perte du cours de l'action est compensée par l'attribution d'actions supplémentaires aux actionnaires vendeurs. Et si, après la clôture, le marché réévalue l'acquisition et que le cours des actions de l'acheteur Inc. augmente, les actionnaires de la société inc. Inc. bénéficieront de rendements plus élevés en raison du pourcentage accru qu'ils possèdent dans la société regroupée. Toutefois, si le cours des actions de l'acheteur Inc. continue de se détériorer après la date de clôture, les actionnaires de la Société inc. Détiendront un pourcentage plus élevé de ces pertes. How Can Companies Choose Given the dramatic effects on value that the method of payment can have, boards of both acquiring and selling companies have a fiduciary responsibility to incorporate those effects into their decision-making processes. Acquiring companies must be able to explain to their stockholders why they have to share the synergy gains of the transaction with the stockholders of the acquired company. For their part, the acquired companys shareholders, who are being offered stock in the combined company, must be made to understand the risks of what is, in reality, a new investment. All this makes the job of the board members more complex. Well look first at the issues faced by the board of an acquiring company. Questions for the Acquirer. The management and the board of an acquiring company should address three economic questions before deciding on a method of payment. First, are the acquiring companys shares undervalued, fairly valued, or over-valued Second, what is the risk that the expected synergies needed to pay for the acquisition premium will not materialize The answers to these questions will help guide companies in making the decision between a cash and a stock offer. Finally, how likely is it that the value of the acquiring companys shares will drop before closing The answer to that question should guide the decision between a fixed-value and a fixed-share offer. Lets look at each question in turn: Valuation of Acquirers Shares If the acquirer believes that the market is undervaluing its shares, then it should not issue new shares to finance a transaction because to do so would penalize current shareholders. Research consistently shows that the market takes the issuance of stock by a company as a sign that the companys managerswho are in a better position to know about its long-term prospectsbelieve the stock to be overvalued. Thus, when management chooses to use stock to finance an acquisition, theres plenty of reason to expect that companys stock to fall. If the acquirer believes the market is undervaluing its shares, it should not issue new shares to finance an acquisition. Whats more, companies that use stock to pay for an acquisition often base the price of the new shares on the current, undervalued market price rather than on the higher value they believe their shares to be worth. That can cause a company to pay more than it intends and in some cases to pay more than the acquisition is worth. Suppose that our hypothetical acquirer, Buyer Inc. believed that its shares are worth 125 rather than 100. Its managers should value the 40 million shares it plans to issue to Seller Inc. s shareholders at 5 billion, not 4 billion. Then if Buyer Inc. thinks Seller Inc. is worth only 4 billion, it ought to offer the shareholders no more than 32 million shares. Of course, in the real world, its not easy to convince a disbelieving seller to accept fewer but more valuable sharesas we have already pointed out. So if an acquiring companys managers believe that the market significantly undervalues their shares, their logical course is to proceed with a cash offer. Yet we consistently find that the same CEOs who publicly declare their companys share price to be too low will cheerfully issue large amounts of stock at that too low price to pay for their acquisitions. Which signal is the market more likely to follow Synergy Risks The decision to use stock or cash also sends signals about the acquirers estimation of the risks of failing to achieve the expected synergies from the deal. A really confident acquirer would be expected to pay for the acquisition with cash so that its shareholders would not have to give any of the anticipated merger gains to the acquired companys shareholders. But if managers believe the risk of not achieving the required level of synergy is substantial, they can be expected to try to hedge their bets by offering stock. By diluting their companys ownership interest, they will also limit participation in any losses incurred either before or after the deal goes through. Once again, though, the market is well able to draw its own conclusions. Indeed, empirical research consistently finds that the market reacts significantly more favorably to announcements of cash deals than to announcements of stock deals. A really confident acquirer would be expected to pay for the acquisition with cash. Stock offers, then, send two powerful signals to the market: that the acquirers shares are overvalued and that its management lacks confidence in the acquisition. In principle, therefore, a company that is confident about integrating an acquisition successfully, and that believes its own shares to be undervalued, should always proceed with a cash offer. A cash offer neatly resolves the valuation problem for acquirers that believe they are undervalued as well as for sellers uncertain of the acquiring companys true value. But its not always so straightforward. Quite often, for example, a company does not have sufficient cash resourcesor debt capacityto make a cash offer. In that case, the decision is much less clear-cut, and the board must judge whether the additional costs associated with issuing undervalued shares still justify the acquisition. Preclosing Market Risk A board that has determined to proceed with a share offer still has to decide how to structure it. That decision depends on an assessment of the risk that the price of the acquiring companys shares will drop between the announcement of the deal and its closing. Research has shown that the market responds more favorably when acquirers demonstrate their confidence in the value of their own shares through their willingness to bear more preclosing market risk. In a 1997 article in the Journal of Finance, for example, Joel Houston and Michael Ryngaert found in a large sample of banking mergers that the more sensitive the sellers compensation is to changes in the acquirers stock price, the less favorable is the markets response to the acquisition announcement. That leads to the logical guideline that the greater the potential impact of preclosing market risk, the more important it is for the acquirer to signal its confidence by assuming some of that risk. A fixed-share offer is not a confident signal since the sellers compensation drops if the value of the acquirers shares falls. Therefore, the fixed-share approach should be adopted only if the preclosing market risk is relatively low. Thats more likely (although not necessarily) the case when the acquiring and selling companies are in the same or closely related industries. Common economic forces govern the share prices of both companies, and thus the negotiated exchange ratio is more likely to remain equitable to acquirers and sellers at closing. But there are ways for an acquiring company to structure a fixed-share offer without sending signals to the market that its stock is overvalued. The acquirer, for example, can protect the seller against a fall in the acquirers share price below a specified floor level by guaranteeing a minimum price. (Acquirers that offer such a floor typically also insist on a ceiling on the total value of shares distributed to sellers.) Establishing a floor not only reduces preclosing market risk for sellers but also diminishes the probability that the sellers board will back out of the deal or that its shareholders will not approve the transaction. That might have helped Bell Atlantic in its bid for TCI in 1994which would have been the largest deal in history at the time. Bell Atlantics stock fell sharply in the weeks following the announcement, and the dealwhich included no market-risk protectionunraveled as a result. An even more confident signal is given by a fixed-value offer in which sellers are assured of a stipulated market value while acquirers bear the entire cost of any decline in their share price before closing. If the market believes in the merits of the offer, then the acquirers price may even rise, enabling it to issue fewer shares to the sellers stockholders. The acquirers shareholders, in that event, would retain a greater proportion of the deals SVA. As with fixed-share offers, floors and ceilings can be attached to fixed-value offersin the form of the number of shares to be issued. A ceiling ensures that the interests of the acquirers shareholders are not severely diluted if the share price falls before the deal closes. A floor guarantees the selling shareholders a minimum number of shares and a minimum level of participation in the expected SVA should the acquirers stock price rise appreciably. Questions for the Seller. In the case of a cash offer, the selling companys board faces a fairly straightforward task. It just has to compare the value of the company as an independent business against the price offered. The only risks are that it could hold out for a higher price or that management could create better value if the company remained independent. The latter case certainly can be hard to justify. Lets suppose that the shareholders of our hypothetical acquisition, Seller Inc. are offered 100 per share, representing a 43 premium over the current 70 price. Lets also suppose that they can get a 10 return by putting that cash in investments with a similar level of risk. After five years, the 100 would compound to 161. If the bid were rejected, Seller Inc. would have to earn an annual return of 18 on its currently valued 70 shares to do as well. So uncertain a return must compete against a bird in the hand. More than likely, though, the selling companys board will be offered stock or some combination of cash and stock and so will also have to value the shares of the combined company being offered to its shareholders. In essence, shareholders of the acquired company will be partners in the postmerger enterprise and will therefore have as much interest in realizing the synergies as the shareholders of the acquiring company. If the expected synergies do not materialize or if other disappointing information develops after closing, selling shareholders may well lose a significant portion of the premium received on their shares. So if a selling companys board accepts an exchange-of-shares offer, it is not only endorsing the offer as a fair price for its own shares, it is also endorsing the idea that the combined company is an attractive investment. Essentially, then, the board must act in the role of a buyer as well as a seller and must go through the same decision process that the acquiring company follows. At the end of the day, however, no matter how a stock offer is made, selling shareholders should never assume that the announced value is the value they will realize before or after closing. Selling early may limit exposure, but that strategy carries costs because the shares of target companies almost invariably trade below the offer price during the preclosing period. Of course, shareholders who wait until after the closing date to sell their shares of the merged company have no way of knowing what those shares will be worth at that time. The questions we have discussed hereHow much is the acquirer worth How likely is it that the expected synergies will be realized. and How great is the preclosing market riskaddress the economic issues associated with the decisions to offer or accept a particular method of paying for a merger or acquisition. There are other, less important, issues of tax treatment and accounting that the advisers of both boards will seek to bring to their attention (see the sidebars Tax Consequences of Acquisitions and Accounting: Seeing Through the Smoke Screen). But those concerns should not play a key role in the acquisition decision. The actual impact of tax and accounting treatments on value and its distribution is not as great as it may seem. Tax Consequences of Acquisitions The way an acquisition is paid for affects the tax bills of the shareholders involved. On the face of it, a cash purchase of shares is the most tax-favorable way for the acquirer to make an acquisition because it offers the opportunity to revalue assets and thereby increase the depreciation expense for tax purposes. Conversely, shareholders in the selling company will face a tax bill for capital gains if they accept cash. They are therefore likely to bargain up the price to compensate for that cost, which may well offset the acquirers tax benefits. But its difficult to generalize. After all, if the selling shareholders suffer losses on their shares, or if their shares are in tax-exempt pension funds, they may favor cash rather than stock. By contrast, the tax treatments for stock-financed acquisitions appear to favor the selling shareholders because they allow them to receive the acquirers stock tax-free. In other words, selling shareholders can defer taxes until they sell the acquirers stock. But if sellers are to realize the deferred tax benefit, they must be long-term shareholders and consequently must assume their full share of the postclosing synergy risk. Accounting: Seeing Through the Smoke Screen Some managers claim that stock deals are better for earnings than cash deals. But this focus on reported earnings flies in the face of economic sense and is purely a consequence of accounting convention. In the United States, cash deals must be accounted for through the purchase-accounting method. This approach, which is widespread in the developed world, records the assets and liabilities of the acquired company at their fair market value and classifies the difference between the acquisition price and that fair value as goodwill. The goodwill must then be amortized, which causes a reduction in reported earnings after the merger is completed. In contrast, acquisitions that are at least 90 paid for in shares, and meet a number of other requirements, can be accounted for under the pooling-of-interests method. This approach requires companies simply to combine their book values, creating no goodwill to be amortized. Therefore, better earnings results are reported. Perhaps not surprisingly, a recent proposal by the Financial Accounting Standards Board to eliminate pooling has caused deep consternation in corporate boardrooms concerned about earnings and among investment bankers who fear a serious downturn in MampA activity. In principle, though, the accounting treatment should make no difference to an acquisitions value. Although it can dramatically affect the reported earnings of the acquiring company, it does not affect operating cash flows. Goodwill amortization is a noncash item and should not affect value. Managers are well aware of this, but many of them contend that investors are myopically addicted to short-term earnings and cannot see through the cosmetic differences between the two accounting methods. Research evidence does not support that claim, however. Studies consistently show that the market does not reward companies for using pooling-of-interests accounting. Nor do goodwill charges from purchase accounting adversely affect stock prices. In fact, the market reacts more favorably to purchase transactions than to pooling transactions. The message for management is clear: value acquisitions on the basis of their economic substancetheir future cash flowsnot on the basis of short-term earnings generated by accounting conventions. Shareholder Value at Risk (SVAR) Before committing themselves to a major deal, both parties will, of course, need to assess the effect on each companys shareholder value should the synergy expectations embedded in the premium fail to materialize. In other words, what percentage of the companys market value are you betting on the success or failure of the acquisition We present two simple tools for measuring synergy risk, one for the acquirer and the other for the seller. A useful tool for assessing the relative magnitude of synergy risk for the acquirer is a straightforward calculation we call shareholder value at risk . SVAR is simply the premium paid for the acquisition divided by the market value of the acquiring company before the announcement is made. The index can also be calculated as the premium percentage multiplied by the market value of the seller relative to the market value of the buyer. (See the table What Is an Acquirers Risk in an All-Cash Deal) We think of it as a bet your company index, which shows how much of your companys value is at risk if no postacquisition synergies are realized. The greater the premium percentage paid to sellers and the greater their market value relative to the acquiring company, the higher the SVAR. Of course, as weve seen, its possible for acquirers to lose even more than their premium. In those cases, SVAR underestimates risk. What Is an Acquirers Risk in an All-Cash Deal An acquirers shareholder value at risk (SVAR) varies both with the relative size of the acquisition and the premium paid. Lets see what the SVAR numbers are for our hypothetical deal. Buyer Inc. was proposing to pay a premium of 1.2 billion, and its own market value was 5 billion. In a cash deal, its SVAR would therefore be 1.2 divided by 5, or 24 . But if Seller Inc. s shareholders are offered stock, Buyer Inc. s SVAR decreases because some of the risk is transferred to the selling shareholders. To calculate Buyer Inc. s SVAR for a stock deal, you must multiply the all-cash SVAR of 24 by the percentage that Buyer Inc. will own in the combined company, or 55.5 . Buyer Inc. s SVAR for a stock deal is therefore just 13.3 . A variation of SVAR premium at risk can help shareholders of a selling company assess their risks if the synergies dont materialize. The question for sellers is, What percentage of the premium is at risk in a stock offer The answer is the percentage of ownership the seller will have in the combined company. In our hypothetical deal, therefore, the premium at risk for Seller Inc. s shareholders is 44.5 . Once again, the premium-at-risk calculation is actually a rather conservative measure of risk, as it assumes that the value of the independent businesses is safe and only the premium is at risk. But as Consecos acquisition of Green Tree Financial demonstrates, unsuccessful deals can cost both parties more than just the premium. (See the table SVAR and Premium at Risk for Major Stock Deals Announced in 1998.) SVAR and Premium at Risk for Major Stock Deals Announced in 1998 Data for calculations courtesy of Securities Data Company. The cash SVAR percentage is calculated as the premium percentage multiplied by the relative size of the seller to the acquirer. The stock SVAR percentage is calculated as the cash SVAR percentage multiplied by the acquirers proportional ownership. From the perspective of the selling companys shareholders, the premium-at-risk calculation highlights the attractiveness of a fixed-value offer relative to a fixed-share offer. Lets go back to our two companies. If Buyer Inc. s stock price falls during the preclosing period by the entire premium paid, then Seller Inc. s shareholders receive additional shares. Since no synergy expectations are built into the price of those shares now, Seller Inc. s premium at risk has been completely absorbed by Buyer Inc. In other words, Seller Inc. s shareholders receive not only more shares but also less risky shares. But in a fixed-share transaction, Seller Inc. s stockholders have to bear their full share of the value lost through the fall in Buyer Inc. s price right from the announcement date. Although we have taken a cautionary tone in this article, we are not advocating that companies should always avoid using stock to pay for acquisitions. We have largely focused on deals that have taken place in established industries such as hotels and insurance. Stock issues are a natural way for young companies with limited access to other forms of financing, particularly in new industries, to pay for acquisitions. In those cases, a high stock valuation can be a major advantage. Even managers of Internet companies like Amazon or Yahoo should not be beguiled into thinking that issuing stock is risk-free. But it is a vulnerable one, and even the managers of Internet companies such as America Online, Amazon. and Yahoo should not be beguiled into thinking that issuing stock is risk-free. Once the market has given a thumbs-down to one deal by marking down the acquirers share price, it is likely to be more guarded about future deals. A poor stock-price performance can also undermine the motivation of employees and slow a companys momentum, making the difficult task of integrating acquisitions even harder. Worse, it can trigger a spiral of decline because companies whose share prices perform badly find it hard to attract and retain good people. Internet and other high-technology companies are especially vulnerable to this situation because they need to be able to offer expectations of large stock-option gains to recruit the best from a scarce pool of talent. The choice between cash and stock should never be made without full and careful consideration of the potential consequences. The all-too-frequent disappointing returns from stock transactions underscore how important it is for the boards of both parties to understand the ramifications and be vigilant on behalf of their shareholders interests. A version of this article appeared in the NovemberDecember 1999 issue of Harvard Business Review . Alfred Rappaport is the Leonard Spacek Professor Emeritus at Northwestern University8217s J. L. Kellogg Graduate School of Management and author of Saving Capitalism from Short-Termism: How to Build Long-Term Value and Take Back Our Financial Future . Mark L. Sirower is a corporate development adviser with the Boston Consulting Group in New York and a visiting professor of mergers and acquisitions at New York University8217s Leonard N. Stern School of Business. He is the author of The Synergy Trap: How Companies Lose the Acquisition Game (Free Press, 1997). Cet article est sur la comptabilité